[커버스토리] 경영권 싸움 붙이는 사모펀드, 그들은 왜?

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그래픽=전희성 한국경제신문 기자

세계 1위 비철금속 제련 기업 고려아연의 경영권 갈등이 숨 가쁜 인수합병(M&A) 전쟁으로 치달은 지 한 달 보름이 지났습니다. 70여 년간 동업해온 영풍그룹이 사모펀드 MBK파트너스를 끌어들여 주식공개매수에 들어갔고 고려아연 측도 똑같이 주식공개매수로 응수하자, 고려아연 주가는 최고 170% 이상 뛰기도 했습니다. 고려아연의 자사주 매입을 금지해달라는 영풍의 가처분신청에 법원 판단(기각)까지 나오고, 고려아연 공장이 있는 울산 지역에서 M&A 반대 목소리가 거세지는 등 파장이 커지고 있습니다. 한쪽이 완벽하게 지분율을 높이지 못하자 주식을 더 매집해 주주총회 표 대결로 갈 수밖에 없는 양상입니다.

영풍과 MBK 측은 적대적 M&A 시도가 아니라 기업 의사결정에 문제가 많아 이를 시정하려는 결단이라고 강조합니다. 하지만 고려아연이 사모펀드에 넘어가면 국가 중요 기업이 중국 등 해외자본에 팔릴 가능성이 있다고 우려하는 시각도 있습니다. 어떤 얘기가 맞든, 주목해볼 사실이 하나 있습니다. 기업을 사고팔면서 우리나라의 산업구조조정과 신성장산업 활성화에 기여해온 사모펀드가 어느새 경영권 분쟁과 기업 약탈을 조장하는 게 아니냐는 것입니다. 요즘 경영권 싸움이 붙을 때마다 왜 사모펀드가 등장하는지, 기업의 경영권 방어 수단을 어떻게 강화할 수 있는지 등을 4·5면에서 살펴보겠습니다.기업 경쟁력 높이는 길 '인수합병'
먹잇감 찾는 투기자본 놀이터 되기도

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기업 경영권 분쟁과 인수합병(Merger & Acquisition, M&A) 등을 두루 살펴보면 경제와 기업에 대한 이해도가 한층 깊어집니다. 수능 국어에서 관련 지문이 나와도 당황하지 않겠지요? 기업의 주인이 되기 위한 경쟁에서 중요한 것은 ‘경영권’입니다. 재산권의 일종인 기업 경영권은 투자 의사결정 등 경영 판단, 이사 선임 등 이사회 구성, 대표이사 선임 및 임직원 인사권 등을 포함하는 권리입니다. 기업 경영권을 갖는다는 것은 곧 그 기업을 소유한다는 뜻이죠. 경영권은 이사회 이사의 과반을 뽑을 수 있는 지분을 확보하는 게 중요합니다. 적어도 지분율 30%대는 넘게 가져야 합니다.

M&A의 다양한 순기능

기업의 경영권을 획득하고자 하는 경영전략 중 하나가 인수합병입니다. 경영권을 차지한 뒤 그 기업을 독립적인 회사로 놔두면 인수(Acquisition), 그렇지 않고 기존 회사와 합치면 합병(Merger)이라고 합니다. 어떤 기업의 경영권을 획득하려면 기존 최대주주와 협상을 벌여야 합니다. 회사를 매물로 내놓은 측과 원만하게 합의해 기업을 사는 것을 ‘우호적 M&A’라고 합니다. 만약 이게 뜻대로 되지 않는다면 지분 확보를 위한 ‘전쟁’을 치러야 합니다. 주식을 장내에서 대량으로 사 모으거나 공개적으로 매수해 기업 경영권을 획득하는 ‘적대적 M&A’입니다. 지금 영풍·MBK파트너스와 고려아연은 주식공개매수 경쟁을 통해 M&A 공방을 벌이고 있습니다.

인수합병은 나라 경제 전체로 보면 잘 안 되는 사업을 정리하려는 기업과 새로 해당 분야에 진출하려는 측 간의 원활한 거래를 돕습니다. 한편으론 기업의 구조조정, 또 다른 한편으론 신산업 진출, 시장지배력 강화 등을 위한 징검다리 역할을 하는 거죠. 이는 한 나라의 경제적 자원을 효율적으로 다시 배분할 수 있도록 해줍니다. 흔히 적대적 M&A를 약육강식이 난무하는 기업 쟁탈전으로 보는 시각이 많습니다. 하지만 선진국의 경우, 기존 대주주가 이에 대비할 수 있게 경영권 방어 제도를 마련해두고 있어 부작용이 심각하지는 않아요. 게임의 규칙만 잘 정하면 적대적 M&A도 순기능을 합니다. 경영 능력이나 자금력이 뛰어난 기업에 해당 기업의 가치를 더 높일 수 있는 기회를 제공하는 것이라 볼 수 있죠.

대세 이끄는 행동주의펀드

우리나라에선 1997년 외환위기 이후 기업 부실 문제를 정리해야 할 필요성이 커지고 인수합병과 관련한 법령상 여러 제약이 완화되면서 적대적 M&A 사례가 늘어나기 시작했어요. 그런데 2003년 외국계 펀드인 소버린이 SK그룹의 지주회사 격인 SK(주)의 2대 주주가 돼 경영진 퇴진을 요구하면서 주주행동주의라는 새로운 양상이 나타납니다. 이는 주주들이 최대주주와 경영진에 기업 운영을 일임하지 않고 배당, 이사 선임, 투자의사 결정 등과 관련한 자신들의 의사를 경영에 적극 반영하려는 활동입니다. 경영권 쟁취까지는 가지 않더라도 기업의 정책을 바꾸고 한편으론 주가 상승으로 수익을 올리려는 시도인데요, 이는 넓은 의미의 경영권 공격 행위에 속합니다. 이런 전략을 쓰는 펀드를 ‘행동주의펀드(activist fund)’라고 부릅니다. 2005년 KT&G를 공격한 미국의 칼 아이컨, 2018년 한진그룹 지주회사인 한진칼과 맞붙은 KCGI(일명 강성부 펀드), 올초 삼성물산에 배당 확대 등을 요구한 시티오브런던 등이 대표적 행동주의펀드입니다.

사모펀드의 화려한 등장

이번에 고려아연 경영권을 획득하려는 MBK파트너스는 사모펀드(Private Equity Fund)입니다. 이는 투자금을 비공개로 알음알음 모집해 운용한다는 뜻에서 ‘사모(私募)’라는 명칭이 붙었습니다. 정확하게는 기업의 주식을 대량으로 인수해 경영 참여를 하고, 해당 기업 가치를 높인 뒤 되팔아 수익을 챙기는 사모투자 전문 회사를 말합니다. 영어 표현의 대문자만 따서 흔히 ‘PEF’라고 부르기도 합니다. PEF는 주로 ‘우호적 M&A’를 통해 기업 구조조정을 돕는 역할을 해왔습니다. 지난해 국내 기업 M&A의 37%를 PEF가 도맡았을 정도로 M&A 거래를 주도하고 있습니다.NIE 포인트1. 기업의 인수합병 전략은 다양한 목적을 갖고 있습니다. 한번 파악해보자.

2. 사모펀드가 어떻게 투자금을 모으고 최종적으로 수익을 실현하는지 그 과정을 알아보자.

3. 행동주의펀드의 순기능과 부작용이 무엇인지 구체적으로 살펴보자.사모펀드까지 뛰어든 적대적 M&A
경영권 방어 장치 더 늘려야 하죠

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사모펀드가 주로 쓰는 투자 기법은 ‘차입매수’(Leveraged Buyout, LBO)입니다. 사고자 하는 기업의 자산을 담보로 투자자금을 빌려 기업을 인수하는 거죠. 이는 금리가 쌀 때는 엄청난 수익을 올릴 수 있는 이점이 있습니다. 글로벌 금융위기가 터진 2012년 이후 초저금리가 이어진 시기에 사모펀드는 전성기를 맞습니다. 세계 자본시장에서 주목을 모은 사모펀드 억만장자도 수십 명 나왔습니다. 국내 최대 사모펀드인 MBK파트너스도 코웨이, ING생명보험(신한라이프), 디엔 솔루션즈 등을 인수해 성공적으로 매각했습니다. 그사이 펀드 운용 규모가 300억 달러(약 40조 원)를 넘는 동북아 최대 규모 사모펀드로 급성장했죠.

경영권 싸움마다 끼어든 사모펀드

사모펀드는 그러나 금리가 빠르게 인상되는 시기엔 문제가 생깁니다. 기업을 되팔아 수익을 남겨도 높아진 금융비용 때문에 수익률이 확 떨어지게 되죠. 2022년부터 2년 반 동안 미국 중앙은행(Fed)이 기준금리를 크게 올리면서 사모펀드의 수익률도 좋을 리 없었습니다. 여기에 MBK는 홈플러스, 네파 등을 매각하지 못해 수익을 실현하는 데 어려움을 겪고 있어요. 국내에선 1조 원 넘는 돈을 굴리는 사모펀드가 벌써 35곳으로 늘어났습니다. 경쟁 판도가 훨씬 치열해진 겁니다.

사모펀드도 적대적 M&A를 합니다. 이들도 야만인이 약탈을 하듯 기업을 사냥한다고 해서 ‘문 앞의 야만인’으로 불립니다. 그동안 기업 경영에 참여하겠다며 공격하는 행태는 행동주의펀드(activist fund)가 주로 보여왔는데요, 이런 전략을 사모펀드가 따라 하기 시작했습니다. 대표적인 예가 작년 MBK의 한국앤컴퍼니(옛 한국타이어) 경영권 분쟁 개입이었고, 올해는 고려아연 공개매수 시도로 나타났습니다.

이런 사모펀드의 경영권 분쟁 개입을 놓고 논란이 적지 않습니다. 이들의 공격을 받은 기업이 경영 역량을 더 키우고, 비도덕적 경영 행태를 줄이며, 주주에게 이익을 돌려주는 주주환원정책에 더욱 신경 쓰는 좋은 효과를 낳을 수 있습니다. 그러나 국내 대기업 그룹을 지배하는 지주회사만 해도 시가총액이 2조~3조원에 불과하고 경영 지분율도 낮은 상태죠. 자기자본의 100배로도 투자금을 키울 수 있는 사모펀드가 기업 매수에 나서면 국내 굴지의 대기업도 휘청이고 경영권을 잃을 위험이 큽니다. 시가총액 3000억 원 이상인 국내 상장사 479곳 가운데 최대주주의 지분율이 전체의 3분의 1 미만인 기업이 212곳이나 됩니다.

방어 제도 미비한 한국 현실

인수 대상이 된 기업이 불리하지 않도록 경영권 방어 수단을 마련해두면 M&A가 더 많은 순기능을 발휘할 겁니다. 국내 기업 중엔 회사 정관에 ‘황금낙하산’ ‘초다수의결제’ 등의 경영권 방어 조항을 두고 있는 곳이 있습니다. 황금낙하산은 인수 대상 기업의 이사가 M&A로 임기 전에 물러나야 할 경우 거액의 퇴직금과 상여금을 지급하도록 해 적대적 M&A를 사실상 막는 방법입니다. 하지만 이는 과다한 퇴직위로금 규정이 회사의 재무건전성을 해칠 수 있다는 점, 이사의 충실의무를 위반할 수 있다는 점에서 손해배상소송을 당할 위험이 있습니다. 특정 안건의 주주총회 결의 기준을 높게 만드는 초다수의결제도 상법상의 요건보다 엄격하게 하면 ‘무효’라는 판례가 있어 방어력이 부족합니다.

그래서 기업들은 미국과 일본 등에선 보편적으로 보장하는 ‘차등의결권 제도’ ‘포이즌필(poison pill)’ 등의 수단을 국내에서도 도입할 수 있게 허용해야 한다고 주장합니다. 현행 상법에선 ‘주식 1주당 1의결권’이 원칙입니다. 그런데 차등의결권은 각 기업 정관에서 의결권을 0.5에서 1000에 이르기까지 차등적으로 부여하는 겁니다. 이 경우 지배주주나 경영진은 적은 지분율로도 경영권을 지켜내는 데 도움이 될 수 있죠. 포이즌필은 예를 들어, 기존 주주에게 할인된 가격으로 대규모 신주(새 주식)를 발행해 M&A를 시도하는 기업의 지분율을 떨어뜨려 인수를 막는 방법입니다. 기업을 인수하려는 측에서 보면 ‘독약 처방’이나 다름없다는 뜻에서 이런 이름이 붙었습니다.NIE 포인트1. 국내 기업을 향한 해외 사모펀드의 적대적 M&A 시도를 살펴보자.

2. 최대주주가 지분율을 높이면 경영권을 방어할 수 있지만 이 방법이 어려운 이유는?

3. 국가별로 기업의 경영권 방어를 어떻게 보장하고 있는지 공부해보자.

장규호 한경 경제교육연구소 연구위원 danielc@hankyung.com